华鲁恒升在煤化工产业链中的比较优势呈“倒金字塔”式。上游，公司已掌握先进的水煤浆气化技术，装置长周期、高负荷良好运行并成功放大。拥有完整的煤化工产业链，通过多元化布局、柔性生产等极大降低经营风险、应对市场波动。下游产品竞争力突出表现为成本优势，产品创新尚为短板。

　　未来发展战略清晰：专注煤化工，巩固上游气化优势，丰富产业链，增加“高比例、高附加值、高容量”的新产品获得持续成长。

　　公司优势是化工而不是煤炭，基于煤炭价格上涨而获取投资收益的“煤+化工”式收购不符合长期发展方向，规模、区域、煤种均匹配的战略性煤炭收购能构建完整的煤化工产业链，但难度更大。顶点 财经

　　整合技术水平低、规模小的中小型化肥化工企业的外延式扩张，虽然可以获得短期增长速度和规模优势，但在技术深度、规模经济和一体化发展方向开倒车，不符合长期战略。

　　醋酸产业链是未来几年成长的主要推动力量。公司具备明显的产业链优势，自主开发羰基化合成醋酐技术，将成为国内最具竞争力的醋酸及衍生品生产企业。

　　考虑甲醇匹配因素，调整盈利预测，2008-2010年EPS为0.86、1.33、1.61元，净利润增速33%、55%和21%，维持“增持”评级。

    投资者关心什么？

　　从推荐华鲁恒升1年多来，本人有幸在不同场合与诸多投资者、上市公司进行过交流，感受到不同时期投资者对公司关注点的变换。

　　回顾这些问题至少有两个作用：1、理解其发展模式。公司有清晰的发展战略和实施策略，已为公司管理层明确表达，并有过去几年其发展经历证明；2、透过战略看现象。解读公司发展战略，也是投资者更好理解诸多问题的关键。

    心无旁骛，专注于煤化工

    中国煤化工发展现状及竞争要素

    煤化工发展的大背景是传统石油化工由于石油价格的持续攀升而竞争力削弱，丰富的煤炭资源、具有比价优势的煤炭价格则是中国发展煤化工的突出优势。

　　中国煤化工正从简单的固定床气化技术联产氨醇并生产尿素、单一的煤炭焦化业务逐步深化。

　　一方面，中国煤质多样性、地区差异、应用的复杂性以及自身薄弱的技术积累，使我国成为国内外各种煤气化技术的试验场。由于技术不成熟、工程应用的基础较差，中国在煤气化领域付出了昂贵的时间和资金成本。即使到现在，中国煤化工在上游的煤气化领域还远远称不上成熟。寻找合适的煤气化技术、积累工程设计的经验、掌握装置的运行管理等各个环节组成长期的复杂课题。资本市场在这个问题上认识容易简单化、理想化和短视。华鲁恒升、云维股份是在上游领域做出突出成绩的优秀代表。

    另一方面，中国煤化工在产品和应用领域进展还较为缓慢，表现有3点：传统产品居多，如尿素、甲醇等；传统产品的应用范围较窄，比如甲醇、二甲醚在能源领域的应用标准缺失、推广力度不够；国内技术得到突破的新产品，短期一窝蜂上马项目太多，新产品生命周期缩短，行业竞争激烈，如二甲醚、醋酸、BDO等，创新成本收益不对称，以至于陷入“不创新等死，创新找死”的格局，行业同质化的风险将在未来产能集中投放时集中释放。长期说来，只有通过持续的产品创新和应用拓展，中国煤化工的发展深度才能实现。随着国内知识产权保护和行业的错位发展，创新型企业将长期获益。山西三维、索普集团、丹化科技分别在BDO产业链、醋酸和醋酐（+乙二醇）方面做出过突出贡献。

    核心战略：立足于上游、围绕煤化工的相关多元化

    我们在以前深度报告《成功转型，黄金十年刚过半》中曾总结过公司的突出优势，这些总结大部分仍然适用。公司最大优势在于上游气化、完整产业链以及自身优秀的管理水平，但下游的产品创新还有明显短板。从产业链上下游角度观察，呈现明显的“倒金字塔”结构（如图1）。

　　概括说来，公司的发展思路是：利用其先进的煤气化技术，围绕已有产业链不断丰富下游产品和整个产业链，即相关多元化，强化其规模、产业链和成本等优势。

　　此发展战略不但具备相当竞争力，而且清晰明确，可以理解公司在面对行业整合良机时仍然坚持内生性扩张而不跟风进行兼并收购、对掌控煤炭资源慎之又慎等种种行为。

　　进一步讲，坚守自身战略的“言行一致、行动有效”反而能加强长期竞争力，形成稳定的行事风格，明确公司发展长期预期，降低资本市场预期不确定性。

    突出的煤气化：技术和管理实力更关键

    2007年资本市场围绕煤气化展开了激烈争论。在近1年多的投产过程中，国内数套引进的壳牌干粉煤气化装置暴露出来的种种弊病以及相关公司业绩大幅落后市场预期所带来的投资风险，更凸显华鲁恒升水煤浆气化技术的优势和发展潜力。

　　不过，市场也存在“看好水煤浆技术、看好华鲁恒升”的说法，并且重心在前半句：水煤浆技术的先进性成就了华鲁恒升，而对上马壳牌装置相关公司业绩落后的理解也归结为“壳牌误事”。总之，技术出身决定包括业绩、竞争力乃至市场表现。

　　这种“出身论”不但涵义含糊，其逻辑也经不起推敲。道理很简单，投资者会问：既然水煤浆技术是核心，如果同行企业纷纷效仿，跟进水煤浆技术，公司的技术优势不就变得短暂而脆弱，何谈长期？公司的优势仅拜水煤浆技术所赐？国内化工行业已经开始重新审视壳牌干粉煤和水煤浆气化技术的适用性，水煤浆技术在国内的应用不断推广，包括烟台万华、江苏索普等企业也逐步建设新的水煤浆装置。摇钱术：分层递进选股法

　　其实，我觉得如果把“看好水煤浆技术、看好华鲁恒升”倒过来理解更加贴切。华鲁恒升作为国内氮肥和煤化工行业的长期领跑者，历史上就不断面临选择技术来源、设备选型、项目建设、运行维护乃至升级换代等多种难关，务实有效的管理作风贯穿始终。公司采用国内自主创新的多喷嘴水煤浆气化技术，在煤化工领域首家完成向第三代煤气化技术的顺利过渡，首家建设国产化大氮肥装置并保持良好运行。2007年公司实现了水煤浆气化环节的规模放大、长周期和高负荷运行等，水煤浆技术运用更加娴熟，成本继续沿学习曲线下降。

　　公司优秀的技术选择、消化吸收和运行管理能力成就上游煤气化环节的竞争优势，而不是相反。可以佐证的是国内大部分已建设的其他水煤浆装置运行并不顺利，国产空分装置的运行公司也是一枝独秀。

    完整产业链、一体化布局

    相对于国内目前大部分煤化工企业，公司“一头三尾”的煤化工产业链最为完整，且生产装置为一体化布局，其带来的好处有：

　　相关多元化的产品布局，降低经营风险。公司目前有两个主要产品尿素、DMF，其价格波动呈现典型的“负相关性”，很好地降低了整体经营风险，也能够在单一产品的行业竞争中获得很大的回旋余地。过去几年，面对尿素的季节性波动、DMF行业扩张，公司很好地利用自身化肥、化工业务齐全的优势，成为最终赢家。

　　柔性化生产，化险为益。利用多个纵向、横向环节的调产优势，构建根据市场而变的柔性生产体系，获得了其他简单化工生产企业不能比拟的灵活优势。特别是在行业变化大、价格波动频繁的化工行业，灵活的生产优势更意味着化风险为收益。2007年-2008年是化工的景气周期，化肥化工等主要产品价格均处于相对高位，生产什么都赚钱，企业更多考虑增加供应，公司自身调产优势仅表现在短期季节，相对表现尚不突出。而在行业的平衡甚至低潮期，相对简单生产型企业，这种灵活优势表现将更为醒目。

　　调节负荷、摊薄折旧费用，降低生产成本。化工企业一般都是高固定资产，资产周转率低，折旧费用高，生产装置的高负荷意味着单位产量折旧费用节约，而行业大部分企业趋向于扩大生产也是造成行业整体周期波动的主要内在因素。相对于简单化生产，华鲁恒升拥有的完整产业链带来双重的高负荷优势：多元化产品能够保证生产体系的最大产出；柔性化生产能保持高投资环节（如气化单元）的高负荷运行。也就是说，无论从不同生产单元的负荷调整，还是从生产体系的总体产出来看，这种完整产业链、一体化布局的生产系统都将带来更加节约的折旧费用、更低的生产成本等相对优势。http://www.topcj.com

　　“1+1>2”的增强效应。随着产业链更加完整、新产品的不断加入，以上优势不断加强，呈现正向的螺旋效应，如新产品更多带来更加广泛的行业布局和更低的经营风险，调产环节增多将增加生产体系的灵活度，并将带来更节约的折旧费用。当然，这种增强效应也存在内在瓶颈：生产链的拓展将提高系统的生产和管理复杂性，并且这种复杂性在超过一定的边界条件后有加强趋势，并构成潜在的规模边界。在石油化工的发展过程中，也走过一体化、规模化的发展趋势，后期也遭遇生产、管理方面瓶颈。不过公司目前的生产系统与达到“拐点”的一体化石油化工相比，还有较大距离，扩张的空间依然很大。

    因此，除了市场一直在关注的煤气化环节，我们希望投资者能够理解这种系统优势。尽管市场关注不多，这些内在特点对公司的扩张方式、经营特点都产生重大影响，可以通过如下案例再做说明。

　　案例分析：从收购德齐龙的矛盾看内涵式增长

    中国氮肥（包括尿素）行业容量大、集中度低，中小氮肥企业普遍面临规模小、技术水平低、环保问题严重等问题，给具备技术和管理优势的企业提供了行业发展机遇。

　　中海油、中化、宜化等企业均有较明确的扩张意图。以湖北宜化为例，短短几年时间先后在贵州、湖南、内蒙等地收购煤炭或氮肥企业，基本上走的是外延式扩张的道路，依靠其较强的整合和管理能力，控制产能快速扩张。

　　对于华鲁恒升来讲，其技术和管理能力在国内氮肥行业素有口碑，但异地收购中小氮肥企业和公司自身的发展模式并不合拍。花时间和资金去整合规模和技术都落后的中小企业，虽然在短期可以获得发展速度和规模上优势，但却是在技术提高和规模经济方面开倒车，影响了企业技术进步和集约化发展的整体战略。

    因此，华鲁恒升选择了不断扩张本地生产装置的内涵式道路，尿素产能从上市时30万吨扩大到目前100万吨，速度上虽不如外延式扩张，但仍保持在第一梯队。由于生产系统的先进性，其尿素成本遥遥领先国内行业，毛利率也领先外购煤炭的尿素生产企业10%（以具备可比性的鲁西化工或山东省平均水平为参照）。同时，尿素也解决了煤化工特有的二氧化碳过量问题，对于维持系统平衡、降低二氧化碳排放也有显著作用。以上优点均为外延式收购所不具备。依靠技术进步和系统化的内涵式扩张，公司在尿素这块业务上基本达到了先做强、再做大的良性发展，并促进了自身产业链系统平衡发展。

　　收购德齐龙一波多折。德齐龙是典型低水平复制的代表，100万吨氨醇产能有6条生产线，几年扩张下来，单线规模依旧处于16万吨的中氮水平，技术依然停留在块煤固定床水平，企业自身的安全管理也较为懈怠，最终酿成安全事故而停产整顿。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　不同于其他远距离的中小型氮肥企业，德齐龙与公司同处德州，且规模达到与自身差不多同的100万吨氨醇规模，如果由外来强势企业收购德齐龙，将对公司构成潜在威胁。因此公司收购德齐龙是防守型的被动之举。但收购过程同样要遇到前述的各种难题，对于正处于自身业务扩张期的华鲁恒升来讲，整合、管理一个大规模、低水平的氮肥企业长期不符合公司熟悉的既定战略。

　　因此，在收购德齐龙这个问题上，面对被动防守或主动出击，没有一个选择是轻松的，其进程也可能波折起伏。

　　魔鬼在细节：精细化的公司管理

    正确的公司战略更需要精细化的内部管理方能实施到位，否则就有头重脚轻而立足不稳之危。这个道理不言而喻。

　　我们还是采用以前的对比指标，选择“营业周期”和“费用率”作为考察公司运行效率和费用节约的重要指标。在2007年两项数据对比中，华鲁恒升都达到行业领先水平，仅次于四川美丰（除了良好的管理，四川美丰以天然气为原料，“存货”科目因不包含原料储存，因此营业周期具有优势）。更细致的数据对比表明，公司的“管理费用收入率”仅有1.48%，处于行业最低水平；应收账款连续多年保持为0。

    产品依赖成本优势，创新有待提高

    把关注点转移到下游产品，公司在这个环节的竞争能力表现为突出的成本优势，主要由上游气化环节和中间产业链优势传递而下，籍此获得了行业竞争的主动权。

　　公司尿素生产成本低于山东平均水平200元/吨左右，毛利率比行业平均水平高10%左右。作为大容量、同质化的化工产品，显著低成本保证其市场竞争能力、装置的满负荷生产和扩张能力。

　　DMF行业参与者较少，国内市场基本上由华鲁恒升和江山化工制定市场价格，且华鲁恒升更为主动。2007年以来，由于甲醇价格高涨且变化快，没有原料配套的大部分二线厂家开工率严重不足，甚至有数套新建装置建成1年多一直处于无法开工的尴尬场面，公司对行业的控制力明显加强。

　　拟建的醋酸、醋酐项目也有齐全的原料配套，符合相关多元化战略，且技术也属于国际领先的羰基化法，基本上复制DMF的发展历程。

　　除了衍生产业链，公司对下游产品的选择还有“高壁垒、高附加值、高容量”等3个标准。这也是公司没有选择技术壁垒低、市场不成熟而风险较大的二甲醚的原因。

　　以上三个标准符合行业长期发展方向，但还比较抽象。从具体实施过程来看，在关键的“高壁垒”这一方面，目前公司还主要是跟进技术相对成熟的大宗原材料，产品技术开发和创新等方面着力较少，产品壁垒不高。尿素是成熟产品，DMF明显进入整合期，而正在建设的醋酸项目也属于行业的跟进者。在甲醇羰基化制醋酸路线，国内已有索普集团、扬子江乙酰、兖矿国泰、南京塞拉尼斯等装置先后投产，华鲁恒升仍然依靠原料的配套优势。

　　我国煤化工领域，企业普遍存在创新意识欠缺、动力不足以及投入微薄等问题。而相应的基础原创研究更缺乏持续性、市场化转化和创新激励体制。以国内目前投资力度加大的醋酸为例，该产品的羰基化合成技术在国外70年代已经开发并随即工业化，孟山都、塞拉尼斯、BP和日本Chiyoda等在关键催化剂技术大量投入研发资源，并取得开创性进步。

　　案例分析：塞拉尼斯的创新之路

    塞拉尼斯（NYSE:CE）是全球领先的乙酰基产品制造商，生产醋酸、醋酸乙烯单体（VAM）、共聚甲醛产品（POM）；同时也是全球领先的高性能工程塑料生产商。2007年净销售额超过64亿美元，其中70％以上来自北美洲以外地区。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　塞拉尼斯的发展模式可以总结为：

    1、依靠提高运作效率、发展专有技术、保持竞争性成本结构，塑造各业务可持续的强劲竞争优势（sustainable competitive advantage）。

　　2、保持主要业务领先的市场定位。塞拉尼斯多数产品都拥有全球数一数二的市场地位。例如全球领先的醋酸生产商和世界上最大的VAM（醋酸乙烯单体）生产商、共聚甲醛（POM）和其他工程树脂的领先供货商。

　　3、全球化运作。在世界各地运行31套生产设施，参股的合资企业另外运行10套生产设施，近年来重视对亚洲（尤其在中国）的投资。

　　4、分离非核心资产，优化并保持业务结构。

　　塞拉尼斯在技术开发和创新方面不遗余力，是羰基化领域最为活跃的研究力量，包括生产醋酸的AO Plus酸优化专有技术，以及VAntage醋酸乙烯单体技术。AO Plus技术使得以最小投资提高装置产能成为可能，VAntage技术则能够大幅提高生产效率，降低运行成本，并能以新建装置投资成本的10%～15%实现产能提高。公司2007年研发投入达7300万美元，净利润17%。公司拥有德国法兰克福、中国上海和美国休斯敦等三座技术中心，拥有覆盖全球主要市场的技术服务能力。

　　对于投资重、产品同质化、价格波动剧烈而且公司没有技术和资源优势的上游环节，塞拉尼斯主要采取与有实力第三方合作的方式。例如塞拉尼斯南京一体化基地与中国惠生南京化工有限公司签署了关键原料一氧化碳（CO）的长期供应协议，以保证塞拉尼斯南京一体化化工基地的产能扩大。

　　相应，对于产业链的选择主要依据其核心竞争优势而定，保持产业链集中于最有优势的下游生产和应用领域。其整体业务模式呈现正向的金字塔结构。

    塞拉尼斯和华鲁恒升业务模式的截然不同是二者根据自身优势而做出的理性选择，相互简单对比抑或贸然看齐或许过于牵强，但塞拉尼斯发展模式无疑为华鲁恒升甚至整个中国煤化工行业未来发展方向提供了可以借鉴的榜样。作为具备先进生产技术和领先服务能力的优秀化工跨国企业，塞拉尼斯保持了40%左右ROE水平，其股票也取得了良好的市场表现。

    对煤炭资源的取舍之道

    控制煤炭资源的两种方式：“煤+化工”≠“煤化工”

    以上标题所引的两个名词分别代表了两种不同的煤化工企业对于资源的态度和获取方式。

　　“煤+化工”意指煤化工企业看好煤炭的长期资源价值、降低成本压力，而采取多种方式掌控上游资源。此种情况下，企业最根本的出发因素是煤炭资源价值，而降低成本往往是次要考虑因素，长期的产业链完善更为次要。因此，企业往往并不考虑煤炭的区域运输、煤质、规模等产业链配套因素，而注重煤炭的成本、市场、销售等盈利性因素。在表现上，企业可以控股、参股等方式收购不同区域、大小储量等煤炭资产，只需赚钱即可，实行的是“煤炭价值+化工业务盈利”，对公司化工业务的长期、实质性提高和协同效应有限。

　　“煤化工”中，煤和化工是紧密的上下游关系，而且产业链的技术壁垒、增值都主要依靠化工业务。收购煤炭能构建完整的煤化工产业链，一体化模式降低经营风险，而不是投资上游资源增加盈利。目的不同带来操作方面的较大差异，企业考虑煤炭规模、区域、煤种等匹配因素，对煤炭的选择性更强，收购的难度更大。

　　收购煤炭的难言之隐

    华鲁恒升就是后一种方式的代表。煤炭对于公司的重要性不言而喻，但收购的难度也不小。规模方面，公司年耗煤300万吨左右，100万吨以下的小煤矿不具备收购价值。煤质方面，公司已经利用先进技术实行了粉煤替代，收购质量好的块煤纯属浪费，质量更差的褐煤或其他没有经过气化炉试用的煤种也不具备工业价值。区域方面，贵州、新疆、山西、宁夏等地区运输距离太长。

　　因此，公司在煤炭资源方面收购进展缓慢并非对市场迟钝、收购能力欠缺。

　　恰恰相反，公司抵御赚取煤炭利润的短期诱惑，执着于既有长期战略。

　　成本优势不断扩大，且具备可持续性

    以前市场一直疑虑，煤炭持续价格上涨构成对公司盈利的负面影响。

　　这个问题起因一目了然，煤炭价格的长期上涨是趋势，但推论并不正确。寻摇钱术　到顶点财经

　　从能源、资源的整体角度看，中国煤炭涨幅落后于国际石油、天然气，煤炭资源的储量也明显多于石油，煤化工的比较优势仍然存在。

　　而不同煤种也存在结构性差异，焦煤、块煤等优质煤资源量少、涨价幅度大。粉煤等普通煤种涨价慢、供应量大。

　　公司煤种适用性强（粉煤替代块煤）、利用效率高、单耗少，价格上涨影响相对较少。

　　作为煤化工龙头企业，公司年耗煤300万吨、远期600万吨，是神华等大型煤炭企业的合作伙伴，具有一定的价格谈判优势。公司所在地德州处于国内煤运南通道（自太原经石家庄、德州、济南至青岛，煤炭外运的重要组成部分），运输方面不存在瓶颈。

　　公司2008年粉煤到厂价不到600元/吨，与2007年相比上涨150元/吨左右，而山东地区块煤到厂价从800元/吨上涨到1200元/吨。仅原料成本一项，公司合成氨/甲醇成本就相对降低了220元/吨，下游的尿素、DMF均是如此。

　　因此，在这轮能源上涨的过程中，行业平均成本抬升幅度大，主要产品的价格强势上涨，华鲁恒升的相对成本优势更加显著、盈利能力也得到加强，具备可持续性。

    醋酸：项目建设顺利，09年顺利投产

    醋酸：08年大修提升CO供应能力

    公司未来几年主要发展醋酸及其衍生品，延续相关多元化思路。

　　在建20万吨醋酸项目进展顺利，反应装置的关键锆材基本到货并进入设备加工阶段，估计将于2008年底或2009年初建成，考虑合理投产周期，估计将于2009年二季度正常生产。

　　该装置实际产能可达到35万吨/年，按照0.55吨甲醇、0.5吨CO的单耗水平，需19万吨甲醇、18万吨CO配套。

　　公司将于年内进行一次大修，提升造气环节CO供应能力，与醋酸项目配套。

　　公司现有甲醇产能28万吨/年，仅能满足甲胺和DMF生产需求，醋酸项目投产初期将依靠外购甲醇，醋酸生产成本高于预期。

　　按照公司醋酸80万吨的中期规划，其上游气化和中间的甲醇环节均需扩产。估计其中期起码需要80万吨氨醇及相应造气能力方能保持产业链的平衡，并在2009年开始实施。

　　继续扩张的技术来源有保障

    2008年2月份，塞拉尼斯宣布西南化工研究设计院达成协议。该协议包括了一项与西南院醋酸技术有关的长期独家和排他性许可协议以及西南院与塞拉尼斯改进醋酸和其他乙酰基产品制造技术的合作研发安排。顶点财经topcj.com

　　据了解，协议牵涉西南院关于低压甲醇羰基合成醋酸的催化体系以及对应的反应系统（国内专利号：CN1868596，CN1069262），塞拉尼斯买断以上专有技术，安排一次性付款2-3亿，并在未来5年左右每年安排500万左右作为后续研究经费。西南院转让1套20万吨醋酸装置专利技术收入在3000万左右，此协议定价相当于9套装置收入，对应产能250吨左右，相当于我国醋酸现实容量，我们认为二者之间并不是仅仅偶合。

　　此举表明塞拉尼斯对中国企业大规模投资醋酸的忧虑，并希望设置技术壁垒减缓国内醋酸投资增速。塞拉尼斯在南京建设具有世界级规模和一流的技术的一体化化工基地，主要生产醋酸（60万吨）、醋酸乙烯酯、醋酐、醋酸乙烯-乙烯共聚乳液等产品，并有远期扩产到120万吨醋酸的计算。

　　低压甲醇羰基合成醋酸技术在国内已经逐步成熟，技术来源并不局限于西南院独家，兖矿鲁南化肥厂、江苏索普集团等都有类似的醋酸专有技术。因此，低压甲醇羰基合成醋酸技术在国内扩散已不可阻止。华鲁恒升后续醋酸扩产技术来源没有瓶颈，成为国内醋酸龙头的决心也未改变。

    醋酐：没有悬念的醋酐衍生品

    完全配套原料的醋酸衍生品

    日前公司公告自筹资金建设10万吨醋酐项目，总投资8.8亿。

　　醋酐是醋酸的下游产品，其原料（醋酸、甲醇、CO）完全自我配套，是醋酸衍生产品中最合适的配套产品。

　　醋酐主要用于生产醋酸纤维素和医药，醋酸纤维素最大用途是生产过滤嘴香烟，也有其他领域的潜在用途，估计我国醋酐市场容量接近30万吨。

　　目前国内主要生产厂家有吉化、南通醋酸纤维公司和丹化集团。除丹化集团外，大部分还采用传统的醋酸裂解法。从技术方面看，醋酸裂解法工艺复杂，能耗大、环境污染严重，生产成本高，将逐步被羰基合成发取代。www.topcj.com

　　公司已掌握先进的羰基合成法

    羰基合成法制醋酐由Halcon首先提出，并与Eastman-Kodak合作建成工业化装置，塞拉尼斯、美国空气产品公司、三菱等企业也已开发类似技术。BP在Halcon法制醋酐、Monsanto羰基化制醋酸的基础上，成功开发了甲醇羰基化联产醋酸、醋酐的新工艺。

　　我国第一套羰基化合成醋酐装置由丹化集团、中科院和北京大学合作，醋酐纯度可达99.9%以上，装置运行稳定。

　　该工艺的核心是催化剂的研制。中国科学院化学研究所从80年代就开展羰化法合成醋酸和醋酐的催化剂研究，研制出新一代性能更好的液相或液固相羰基合成催化剂：多齿季盐及杂键合型铑配合物催化剂系列。其中应用于无水反应体系的几个主要催化剂品种对醋酐羰基合成，其催化速率和时空产率均比国外现有工业水平高出1～5倍，这些催化剂的催化活性和使用性能亦明显优于赫希斯特-赛拉尼斯公司的技术指标。（以上信息引自“醋酐羰基合成研究新进展”，蒋大智，《煤化工》，2001年5月）

　　经过长期准备，华鲁恒升已经掌握了羰基法合成醋酐的催化剂和精制分离等关键工艺，并已申请相关专利。该催化剂实现了醋酸甲酯平均58-78%转化率，醋酐时空收率45-65%mol/（L.h），这两项关键指标与绝大部分国内外现有专利文献所相比，均有明显优势。

　　根据丹化科技的经验，该路线在变压吸附、新材料反应器等也有难度。华鲁恒升对于高纯CO制备已有相当成功经验，反应器的设计难度不大。

　　国内强势地位基本确立

    此次10万吨装置将分两期建设，首期3万吨装置2009年中建成，衔接醋酸项目投产。经过技术、运行和市场摸索，后期7万吨装置将随即建成。

　　因此，在产业链优势、掌握关键技术等前提下，公司将成为国内有技术、成本、规模等综合竞争优势的醋酐强势供应商。

    盈利预测

    本次盈利预测调整主要考虑如下因素：

　　1.由于甲醇装置产能有限，2009年投产的20万吨醋酸所需原料甲醇将依靠外购，增加醋酸成本700元/吨，醋酸毛利率降低至28%左右。

　　2.首期3万吨醋酐可能在2009年中投产，当年产量1.5万吨。二期7万吨将于2010年投产。

　　3.考虑行业因素，调高尿素毛利率、调低DMF毛利率。

　　考虑了上述因素后，我们估计2008-2010年公司EPS分别为0.86、1.33、1.61元，净利润增速分别为33%、55%和21%。

    2008-2009年PE为27、18、15倍，具备长期投资价值，维持“增持”评级。

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